20世纪初美联储创建以来，历经大萧条、大通胀（20世纪60年代中期到80年代中期）、大缓和、大衰退（2007—2009年的国际金融危机）以及新冠疫情冲击，中央银行制度在环境持续变化的挑战中不断演进。本文梳理美国中央银行制度的发展历程，分析当前美国中央银行制度呈现的新特征，探索美联储职能转变的启示。

　　19世纪80年代至20世纪初，美国先后发生五次因挤兑引发的商业银行大规模倒闭潮，进一步演化为金融危机。其中，1893年美国超过500家商业银行破产倒闭。周期性的金融危机推动美国联邦政府思考中央银行制度的建立。在此背景下，1913年美联储正式成立，其根本目标是维持金融稳定。

　　这一时期，货币政策对金融市场及宏观经济的作用并未被充分利用和体现，主要反映在：第一，成立之初的美联储尚未被赋予调整准备金的权力，未意识到公开市场操作的重要性。第二，为满足战争开支，美国财政部的政府债券被列为美联储再贴现的合格抵押品之一，大幅度刺激了美国货币存量快速增长。第三，美联储通过提高贴现率来应对不断上涨的通胀压力。然而贴现率越高，商业银行就越难以利用贴现窗口取得信贷，货币供给就越缺乏弹性，但贴现率是这一时期美联储最主要的货币政策操作工具。

　　大萧条时期，中央银行的地位和作用大幅提升，美联储在宏观经济调控中发挥重要作用。在货币政策工具方面，1935年《银行法》修订了《联邦储备法》第12A条，要求美联储在考虑“国家总体信贷状况”的情况下运用公开市场操作，而不是仅狭隘地关注短期流动性需求。

　　在货币政策目标方面，大萧条时期高失业率引发美国经济社会动荡，美联储对金融稳定的关注度有所下降，维持充分就业成为宏观经济政策的首要目标。1946年《就业法》将促进就业作为美国联邦政府的总体目标。1951年美联储将物价稳定和充分就业设置为货币政策目标。

　　二战后，美国经济持续增长，通胀风险也日益加剧，美联储开始主动调整货币政策，上调联邦基金利率，通过调节法定存款准备金率来控制货币供应量。1977年《联邦储备系统改革法》明确美联储的双重使命为最大就业与稳定物价。大缓和时期后（1980—2003年），美联储对通胀与就业两个目标的平衡性有所提高（图1）。

　　为实现充分就业与稳定物价双目标，美联储货币政策工具更加丰富。1979—1987年，以弗里德曼为代表的货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，调整货币供应的主要工具是通过调整非借入准备金率，使货币总量控制在合理范围内。

　　1987—2002年，美联储货币政策重新以真实利率作为中介目标，货币政策工具相应出现调整。2008年国际金融危机爆发，美联储集中运用公开市场操作，迅速下调有效联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，简称EFFR）。此后，为进一步释放市场流动性，美联储进行一系列货币政策工具创新，开启量化宽松之路。

　　2020年以来，美联储通胀目标由绝对通胀目标制转变为弹性平均通胀目标制。在锚定长期通胀目标的前提下，提高对通胀的容忍度。2000—2012年，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限对货币政策的限制，相比于通胀风险，美联储更加担忧通缩风险。2012年，美联储首次发布《长期目标和货币政策战略声明》，明确宣布2%的“对称式通胀目标”。

　　2020年8月，美联储主席鲍威尔宣布对货币政策框架进行调整168体育，提出灵活的“平均通胀目标制”新型货币政策框架，允许阶段性的通胀在2%之上，允许通胀阶段性“超调”。与“对称式通胀目标”相同的是，“平均通胀目标”也是2%的物价上涨目标，不同的是后者允许“一段时间内”物价涨幅超出2%，因为更高的通胀率能用来抵消“一段时间内”通胀率低于2%的时期。

　　2008年国际金融危机后，泰勒规则受到一定冲击，联邦基金利率调整与理论预期值的吻合度明显下降，呈现阶段性失效。在此背景下，美联储对泰勒规则相关系数进行多次修正，提高泰勒规则更准确的解释和预测力（表1）。2020年新冠疫情暴发，叠加地缘政治危机的影响，美国通胀大幅走高。如按泰勒规则计算，美联储的加息周期应当在2021年开启。

　　但在新货币政策框架下，美联储对通胀的容忍度提高，加之疫情后美国经济复苏并不稳定，进一步模糊了美联储进行利率调整的临界点，泰勒规则指示性作用明显减弱。同时，外部环境和供给端的不确定性，导致美国通胀回落的速度难以判断，美联储货币政策操作更多呈现“相机抉择”特征，导致其在本轮加息周期中的决策透明度和可预测性有所降低。

　　2008年全球金融危机后，美联储量化宽松政策促使商业银行超额准备金规模飙升，美国利率调控体系由量化宽松前准备金相对稀缺的利率走廊模式转向量化宽松后准备金充裕的模式。由于市场流动性较为宽裕，商业银行拆入资金存入美联储获取超额存款准备金利率（IOER）的套利交易大行其道，使得联邦基金利率长期低于IOER，无法真正成为“利率下限”。

　　在此背景下，美联储设置隔夜逆回购工具，将隔夜逆回购协议便利（Overnight Reverse Repo Facility，简称ON RRP）利率作为实际利率下限，以强化美联储在流动性泛滥环境下的利率调控能力。货币市场基金作为隔夜逆回购工具主要交易对手方以及重要的资金借出方，成为夯实利率走廊下限的重要组成部分，在美国货币政策传导中发挥着重要作用。

　　在准备金盈余背景下，商业银行减少在联邦基金市场的融资需求，导致联邦基金市场交易量逐渐萎缩，而回购市场交易量快速增长，截至2021年底，美国回购市场规模超过4.4万亿美元。作为回购市场中主要的资金提供者，货币市场基金成为美元流动性传导的重要枢纽，其资金流变化直接反映和影响美元流动性。

　　个人投资者美国货币市场基金最主要的负债来源，企业也将其多余的资金投资于货币市场基金。货币市场基金将这类资金通过回购市场等流向经纪交易商，并通过经纪交易商投资于对冲基金、抵押型房地产信托投资基金、联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLBs）和政府支持企业（Government-Sponsored Enterprise，简称GSEs）等机构投资者（图2）。在该机制下，投资者手中的美元经由货币市场基金流向银行、交易商以及机构投资者等，最终流向借款人，完成美元流动性的传导。

　　在危机时期，为应对金融市场的冲击，美联储开启多种创新工具，通过扩大交易对手和抵押品范围、增加规模、拉长期限，向特定领域提供定向流动性......