，凸显本周以来美联储官员频频放“鹰”的效果，数位官员表示“通胀进展缓慢，尚未看到月停止加息的信号”，导致市场对美联储加息预期再起。所以，美元指数较上周五升值），一方面反映美联储加息预期强化，另一方面更凸显海外经济美强欧弱局面并未改变。

　　但本周人民币破7背后的主因或并非美元指数走高。从4月28日至5月19日，美元指数大幅升值1.5%，理论上被动对人民币贬值造成较大压力，但美元指数升值最快的时期实际上集中于5月12日之前（1.0%），本周以来仅仅升值0.5%。相反的是，对于自5月以来贬值1.4%的人民币汇率，其贬值最快的时期却集中于本周（1.0%），5月12日之前仅仅贬值0.4%，美元指数走高和人民币贬值幅度的背离实际上反映了我国经济预期的转变，在4月28日-12日期间，彼时市场对于我国经济较为乐观，主要证据在于出口数据的持续超预期，从而缓冲美元指数上行对人民币的压力，但本周低于预期的经济数据公布之后市场对经济预期转弱，导致人民币汇率出现更多“主动”贬值，美元指数上行成为次要因素。即便如此，由于拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动，美元指数半个月内1.5%的升值幅度仍对人民币贬值形成较大被动作用，下文我们对美元指数升值的经济因素进行分析。

　　美国4月经济供需两旺，指向经济强韧、通胀缓下行。4月美国零售反弹，凸显美国居民超额储蓄“保驾护航”。当地时间5月16日公布的美国4月零售销售同比1.6%，环比0.4%，略低于市场预期，但剔除汽车和汽油的零售环比达0.6%，远强于预期，凸显仍在万亿美元以上美国居民超额储蓄支撑。4月美国制造业生产大幅反弹，指向美国经济仍维持强势。4月美国工业生产同比0.2%，其中制造业贡献拖累较上月大幅收窄至-0.6%，同时制造业环比贡献高达0.8%，凸显居民需求旺盛下美国工业生产仍然较强，同时也和美国制造业PMI数据的反弹相对应。4月美国经济供需两旺，对应4月核心商品通胀反弹。4月美国经济凸显需求和供给双双转暖的特点，这相应指向美国商品通胀在超额储蓄消耗完毕之前可能会持续出现反弹的情况168体育，这和中观上二手车指数的连续数月反弹是一致的，使得核心商品成为迟滞2023年美国通胀下行的一大因素。

　　下半年人民币外部压力或将迎来阶段性缓释，但人民币主动升值潜力取决于国内经济恢复节奏。美元指数走强的压力可能在下半年出现一定缓释。上文第二部分我们详细分析了近期公布的美国4月供需两端经济数据均较强，印证我们早在3月就提出的美国经济年内可能超预期、通胀下行可能慢于预期的观点，进而支撑近期美元指数阶段性走强，当然美联储官员近期密集讲话也是重要的催化剂。往后来看，无论美联储是否将在6月加息与否，美联储加息进程都已经临近尾声，下半年必将迎来一段维持高利率不变的时期，这方面可能对人民币汇率的外部因素——美元指数形成一定缓释效果，我们预计年中之前美元指数可能持续在100以上的高位，年末随着超额储蓄消耗殆尽，经济预期转弱，美元指数或回落至98-100左右。对于人民币来说，不仅仅下半年美元指数外部压力可能缓解，国内经济可能三季度也迎来温和改善，从而下半年可能出现温和升值之势。

　　发达经济跟踪：4月欧元区HICP同比7.0%；全球宏观日历：关注美国4月PCE

　　5月以来美元指数大幅走强，主因美联储加息预期再起+海外经济美强欧弱。截止5月19日，10Y美债利率较上周五提升24BP至3.70%（较4月末上升26BP），其中TIPS利率贡献18BP，隐含通胀预期贡献6BP，凸显本周以来美联储官员频频放“鹰”的效果，数位官员表示“通胀进展缓慢，尚未看到6月停止加息的信号”，导致市场对美联储加息预期再起。所以，美元指数较上周五升值0.5%，较4月末升值1.5%，一方面反映美联储加息预期强化，另一方面更凸显海外经济美强欧弱局面并未改变，详见《海外经济美强欧弱局面并未改变-全球宏观周报 · 第109期》（2023.04.22），在超额储蓄保驾护航下，美国就业市场强劲，本周失业金申领数据明显低于预期，同时本周公布的4月零售也凸显美国消费动能仍然强劲，工业生产也具备韧性，我们在下文详细分析。

　　但本周人民币破7背后的主因或并非美元指数走高。从4月28日至5月19日，美元指数大幅升值1.5%，理论上被动对人民币贬值造成较大压力，但美元指数升值最快的时期实际上集中于5月12日之前（1.0%），本周以来仅仅升值0.5%。相反的是，对于自5月以来贬值1.4%的人民币汇率，其贬值最快的时期却集中于本周（1.0%），5月12日之前仅仅贬值0.4%，美元指数走高和人民币贬值幅度的背离实际上反映了我国经济预期的转变，在4月28日-12日期间，彼时市场对于我国经济较为乐观，主要证据在于出口数据的持续超预期，从而缓冲美元指数上行对人民币的压力，但本周低于预期的经济数据公布之后市场对经济预期转弱，导致人民币汇率出现更多“主动”贬值，美元指数上行成为次要因素。

　　即便如此，由于拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动，5月以来美元指数半个月内1.5%的升值幅度仍对人民币贬值形成较大被动作用，下文我们对美元指数升值的经济因素进行分析。

　　4月美国零售反弹，凸显美国居民超额储蓄“保驾护航”。当地时间5月16日公布的美国4月零售销售同比1.6%，环比0.4%，略低于市场预期，但剔除汽车和汽油的零售环比达0.6%，远强于预期。4月美国零售在前两月的收缩后终于迎来反弹，而且改善并非食品汽油推动，而是耐用消费品、非耐用消费品、餐饮服务消费全线反弹，更凸显仍在万亿美元以上美国居民超额储蓄支撑。

　　4月美国制造业生产大幅反弹，指向美国经济仍维持强势。4月美国工业生产同比0.2%，其中制造业贡献拖累较上月大幅收窄至-0.6%，同时制造业环比贡献高达0.8%，凸显居民需求旺盛下美国工业生产仍然较强，同时也和美国制造业PMI数据的反弹相对应。

　　4月美国经济供需两旺，对应4月核心商品通胀反弹。4月美国经济凸显需求和供给双双转暖的特点，这相应指向美国商品通胀在超额储蓄消耗完毕之前可能会持续出现反弹的情况，这和中观上二手车指数的连续数月反弹是一致的，使得核心商品成为迟滞2023年美国通胀下行的一大因素。

　　3.下半年人民币外部压力或将迎来阶段性缓释，但人民币主动升值潜力取决于国内经济恢复节奏

　　美元指数走强的压力可能在下半年出现一定缓释。上文第二部分我们详细分析了近期公布的美国4月供需两端经济数据均较强，印证我们早在3月就提出的美国经济年内可能超预期、通胀下行可能慢于预期的观点，进而支撑近期美元指数阶段性走强，当然美联储官员近期密集讲话也是重要的催化剂。往后来看，无论美联储是否将在6月加息与否，美联储加息进程都已经临近尾声，下半年必将迎来一段维持高利率不变的时期，这方面可能对人民币汇率的外部因素——美元指数形成一定缓释效果，我们预计年中之前美元指数可能持续在100以上的高位，年末随着超额储蓄消耗殆尽，经济预期转弱，美元指数或回落至98-100左右。

　　对于人民币来说，不仅仅下半年美元指数外部压力可能缓解，国内经济可能三季度也迎来温和改善，主要驱动力来自“新三样”创造的巨额贸易顺差、8万亿已预售期房仍将逐步形成地产建安投资、较强的住宅竣工对下半年可选消费的拉动，这一促使近期人民币“主动”贬值的预期因素也或出现逆转，详见《内生压力期VS政策转换期- 4月经济数据解读》（2023.05.16）。

　　需求：4月美国零售四年平均增速7.8%，凸显超额储蓄支撑消费。截止5月13日，美国红皮书指数上升至1.6%，主要为折扣店贡献。

　　地产：4月新屋开工、成屋销售同比继续下行。4月营建许可小幅改善，同比上升会-21.1%，但新屋开工、成屋销售分别回落至-22.3%、-23.2%，本周MBA指数回落至214.9。

　　供给与就业：4月美国制造业生产环比0.8%，截止5月13日，当周当周初申领失业金人数回落至24.2万人，反观3月欧元区工业生产环比-4.1%，印证上周公布的德国工业生产数据的走弱，4月英国就业减少14万人。

　　CPI通胀：4月欧日CPI通胀均小幅提升。4月欧元区HICP同比7.0%，其中服务贡献提升。4月日本CPI同比3.5%，核心商品、核心服务贡献继续提升。

　　油价和PPI：油价小幅回落。截止5月19日，WTI油价（周均价）较上周五回落至71.6美元/桶，截止5月12日，美国原油产量回落至1220万桶/日。

　　全球贸易：4月日本贸易逆差大幅收窄至1.02万亿日元，进口增速放缓，出口增速上行，经济基本面改善。

　　货币操作：截至5月19日，本周美联储逆回购操作平均2.23万亿美元。本周市场预计美联储6月暂停加息概率领先（64.3%），但加息25BP概率大幅上升。

　　汇率利率黄金：截止5月19日，黄金价格回落至1962美元/盎司，美元指数上升至103.20，10Y美债利率回升至3.70%。

　　本周阿根廷央行宣布加息600BP，此举也使其借贷成本推至4月27日加息1000BP后的最高水平，加息后的利率为97%。

　　泰国一季度实际GDP高于预期，印度尼西亚4月贸易顺差扩大。泰国2023年一季度实际GDP同比增长2.7%，高于市场预期，主要推动因素来自于居民消费和固定投资的上升。4月印度尼西亚进口量收缩幅度大于出口额，导致贸易顺差较上月扩大至39.4亿美元，进口同比-22.3%，出口同比-29.4%。

　　印度4月贸易逆差收窄，沙特阿拉伯4月通胀基本与上月持平。4月印度贸易逆差收窄至152.4亿美元，这也是自2021年8月以来最小的逆差，主要得益于进口量的大幅回落，出口同比-12.7%，进口同比-14.1%。4月沙特阿拉伯CPI环比0.4%，同比2.7%，高于市场预期，与上月基本持平。

　　截止5月10日，美联储总资产较上周下降9.8亿美元。截止5月12日，欧央行总资产较上周增加116亿欧元。截止5月10日，日央行总资产为739.9万亿日元，较上周减少1586亿日元。截止5月10日，英央行总资产为1.03万亿英镑，较上期缩减12.4亿英镑。